Thâm dụng vốn tương tự năm 2007
- Tín dụng 11 tháng 2025 tăng gần 16,6% – mức cao nhất thập kỷ, trong đó bất động sản dẫn đầu. Ông đánh giá mô hình tăng trưởng này có bền vững và tiềm ẩn rủi ro gì?
- Tính đến cuối tháng 11/2025, dư nợ tín dụng toàn hệ thống đã tăng gần 16,6% so với cuối năm 2024, cao hơn đáng kể mức tăng 11,9% của cùng kỳ năm trước. Dòng vốn tín dụng mở rộng rõ ràng đã góp phần hỗ trợ hoạt động sản xuất – kinh doanh, cải thiện dòng tiền doanh nghiệp và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Tuy nhiên, vấn đề đáng lưu ý nằm ở cấu trúc của tăng trưởng tín dụng. Tín dụng bất động sản tăng tới khoảng 20%, cho thấy nền kinh tế đang quay trở lại mô hình phát triển dựa nhiều vào vốn – tương tự giai đoạn 2007. Đây là mô hình từng tạo ra tăng trưởng nhanh, nhưng cũng để lại hệ quả nặng nề về lạm phát, bong bóng tài sản và nợ xấu ngân hàng.
- Theo ông, mặt bằng lãi suất và chi phí vốn năm 2026 sẽ diễn biến thế nào? Và doanh nghiệp cần chuẩn bị gì?
- Song hành với tín dụng tăng cao là xu hướng chi phí vốn bắt đầu nhích lên. Lãi suất trái phiếu Chính phủ đã tăng mạnh từ 0,77 – 0,95 điểm % ở tất cả các kỳ hạn trong năm 2025. Diễn biến này phản ánh áp lực vốn ngày càng lớn trong bối cảnh Chính phủ đặt mục tiêu tăng trưởng GDP khoảng 10% vào năm 2026, dựa trên việc tiếp tục mở rộng đầu tư công và cung tiền cho nền kinh tế.
Khi mô hình tăng trưởng ngày càng thâm dụng vốn, áp lực huy động nguồn lực sẽ khiến mặt bằng lãi suất khó duy trì ở mức thấp như giai đoạn 2023–2024. Đây là yếu tố mà cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư cần đặc biệt lưu tâm trong giai đoạn tới.
- Trong năm 2025, thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng ấn tượng, VN-Index có lúc tăng mạnh, nhưng sự tăng trưởng này lại bộc lộ sự không đồng đều. Ông đánh giá gì về vấn đề này?
- Năm 2025, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận mức tăng ấn tượng. Tuy nhiên, nếu “bóc tách” cấu trúc tăng điểm, bức tranh trở nên thận trọng hơn. VN-Index tăng mạnh chủ yếu nhờ đóng góp vượt trội của nhóm cổ phiếu Vingroup.
Năm 2025, khối ngoại tiếp tục bán ròng mạnh, tổng giá trị lên tới 4,9 tỷ USD trong 11 tháng. Ngược lại, nhà đầu tư tổ chức trong nước trở thành lực mua chủ đạo, duy trì mua ròng suốt từ quý III đến nay.
Theo tính toán của nhóm nghiên cứu VFA Group chúng tôi, nếu loại trừ tác động của cổ phiếu VIC, mức tăng của VN-Index đạt khoảng 17,9%. Nhưng nếu tiếp tục loại trừ toàn bộ nhóm Vingroup (VIC, VHM, VRE, VPL), mức tăng thực chất của thị trường chỉ còn 11,4%.
Dù vậy, đây vẫn là mức sinh lời tích cực nếu so với lãi suất tiết kiệm kỳ hạn một năm phổ biến 4,5 – 5%.
Điều này cho thấy thị trường vẫn hấp dẫn về mặt tương đối, song mức độ lan tỏa của đà tăng chưa phản ánh đầy đủ sức khỏe chung của nền kinh tế.
Thị trường vận động nhiều theo dòng tiền đầu cơ
- Theo quan sát của ông, hiện nay có sự lệch pha giữa diễn biến giá cổ phiếu và thực trạng sản xuất – kinh doanh hay không?
- Đây là một điểm đáng lưu tâm, diễn biến về sự lệch pha giữa giá cổ phiếu và thực trạng sản xuất – kinh doanh đang hiện lên rất rõ nét.
Nhóm cổ phiếu bất động sản tăng rất mạnh trong năm 2025, trong khi bản thân nhiều doanh nghiệp địa ốc vẫn đang đối mặt với áp lực nợ vay lớn và hàng tồn kho cao. Tương tự, nhóm tài chính – ngân hàng tăng giá tốt dù nền kinh tế thực vẫn còn nhiều khó khăn.
Ngược lại, các ngành được kỳ vọng là trụ cột của tăng trưởng dài hạn như công nghệ thông tin và viễn thông lại ghi nhận mức giảm giá cổ phiếu, trong khi Chính phủ đang đẩy mạnh chiến lược phát triển kinh tế số. Theo tôi, đây là dấu hiệu cho thấy thị trường đang vận động nhiều theo dòng tiền đầu cơ hơn là theo nền tảng tăng trưởng bền vững.
Phân tích dòng tiền cho thấy giá trị giao dịch tập trung chủ yếu vào 3 nhóm ngân hàng – tài chính – bất động sản. Đây đều là những ngành có độ nhạy cảm cao với chu kỳ tín dụng và lãi suất, đồng thời tiềm ẩn rủi ro nếu điều kiện vĩ mô đảo chiều.
Thực tế này phản ánh xu hướng lướt sóng ngắn hạn vẫn chi phối hành vi của phần lớn nhà đầu tư, thay vì chiến lược đầu tư giá trị trung – dài hạn dựa trên nền tảng doanh nghiệp.
Một điểm nhấn đáng chú ý trong năm 2025 là khối ngoại tiếp tục bán ròng mạnh, với tổng giá trị lên tới 4,9 tỷ USD trong 11 tháng. Ngược lại, nhà đầu tư tổ chức trong nước trở thành lực mua chủ đạo, duy trì mua ròng xuyên suốt từ quý III đến nay.
Nhà đầu tư cá nhân từng tham gia mua ròng trong quý III, nhưng đã giảm mạnh giao dịch sau khi thị trường lập đỉnh vào giữa tháng 10. Điều này cho thấy thị trường đang được “đỡ” nhiều hơn bởi dòng vốn tổ chức, thay vì dòng tiền nhỏ lẻ.
- Với diễn biến thị trường như trên, nhà đầu tư và doanh nghiệp cần lưu ý điều gì trong năm 2026?
- Về nền tảng cơ bản, lợi nhuận các doanh nghiệp niêm yết năm 2025 tăng khoảng 22,4%, giúp thị trường chứng khoán Việt Nam duy trì sức hấp dẫn. Tuy nhiên, hệ số P/E (thị giá cổ phiếu/Thu nhập trên một cổ phiếu) của VN-Index đã lên mức 16,7, cao hơn mức bình quân dài hạn khoảng 15 lần.
Nguyên nhân chủ yếu vẫn đến từ mức tăng quá mạnh của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn, đặc biệt là nhóm “cổ phiếu họ Vin”, khiến chỉ số chung tăng nhanh hơn tốc độ cải thiện của lợi nhuận. Điều này đặt thị trường vào trạng thái vừa có cơ hội, vừa tiềm ẩn rủi ro định giá.
Nhìn sang năm 2026, chúng ta có thể dự báo lợi nhuận các doanh nghiệp niêm yết có thể tăng 15 – 18%. Với kịch bản này, nhiều doanh nghiệp có nền tảng sản xuất – kinh doanh tốt vẫn có khả năng đạt mức tăng giá cổ phiếu trên 10%, cao hơn đáng kể so với gửi tiết kiệm.
Tuy nhiên, giai đoạn tới sẽ không còn là “sân chơi dễ dãi” cho đầu tư theo phong trào. Thị trường đòi hỏi sự chọn lọc kỹ lưỡng, ưu tiên doanh nghiệp có dòng tiền thực, bảng cân đối lành mạnh và ít phụ thuộc vào đòn bẩy tín dụng.
- Xin cảm ơn ông!
