Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HoSE) vừa có văn bản số 109/TB-SGDHCM, thông báo về việc niêm yết và ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu VJC – mã chứng khoán của Công ty Cổ phần Hàng không Vietjet (Vietjet Air).
Theo đó, 300 triệu cổ phiếu VJC sẽ chính thức được giao dịch trên HoSE kể từ ngày 28/02/2017, với giá tham chiếu được xác định cho ngày giao dịch đầu tiên là 90.000 đồng/cổ phiếu.
Với biên độ ±20% so với giá tham chiếu, phiên chào sàn, cổ phiếu VJC sẽ được giao dịch trong khoảng từ 72.000 – 108.000 đồng/cổ phiếu.
Có một chi tiết cần làm rõ ở đây, đó là Vietjet Air đã căn cứ trên cơ sở nào để định giá tham chiếu cho cổ phiếu VJC ở mức 90.000 đồng (?).
Nên nhớ rằng, ngày 03/01/2017, cổ phiếu HVN của Vietnam Airlines – kẻ đến trước và cũng là đối thủ lớn nhất của Vietjet Air trên thị trường hàng không dân dụng Việt Nam – đã chào sàn UPCoM với giá tham chiếu 28.000 đồng/cổ phiếu. Tức là chưa bằng 1/3 con số tương ứng của VJC.
Đáng nói, mức giá trên đã được cải thiện đáng kể so với mức giá khởi điểm cho đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) của cổ phiếu HVN, là 22.300 đồng/cổ phiếu.
Tất nhiên, Vietnam Airlines có lý do của mình: “Trên cơ sở các đánh giá, phân tích về kinh tế vĩ mô, bối cảnh thị trường chứng khoán, khẩu vị nhà đầu tư và kết quả xác định giá trị doanh nghiệp, tư vấn BSC khuyến nghị Vietnam Airlines lựa chọn mức giá đấu giá khởi điểm 22.300 đồng/cổ phần là mức giá được làm tròn số (theo quy định hiện hành) của mức giá 22.213 đồng/cổ phần, được định giá bởi liên danh Morgan Stanley & Citigroup tại thời điểm 31/12/2013.”
Vậy thì đối với mức giá tham chiếu 90.000 đồng của cổ phiếu VJC, đâu là lý do?
Tham số P/E
Theo Vietjet Air, giá tham chiếu dự kiến của cổ phiếu VJC trong ngày giao dịch đầu tiên được xác định dựa trên việc tham khảo kết quả định giá cổ phiếu của Công ty theo phương pháp thị trường, cụ thể là phương pháp so sánh hệ số P/E.
Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu, gọi tắt là Tỷ số P/E, P/E (viết tắt của cụm từ Price to Earning Ratio), là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư, đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường (Market Price - P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS) và được tính như sau: P/E = P/EPS
Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu. Giả sử người đầu tư có cổ phiếu AAA không được giao dịch sôi động trên thị trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao nhiêu là hợp lý? Lúc đó cần nhìn vào hệ số P/E được công bố đối với nhóm các loại cổ phiếu tương tự với cổ phiếu AAA, sau đó nhân thu nhập của công ty với hệ số P/E sẽ cho chúng ta giá của loại cổ phiếu AAA.
“Hệ số P/E được tính bằng cách chia thị giá của cổ phiếu cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu của cổ đông của công ty. Chúng tôi sử dụng hệ số P/E dự kiến năm 2016 của các công ty so sánh theo thông tin của Bloomberg tại thời điểm 14/12/2016”, Vietjet Air thông tin.
Theo đó, Vietjet Air đề ra 3 tiêu chí để lựa chọn công ty làm so sánh, là: (1) Cùng ngành nghề hoạt động là vận tải hành khách hàng không và vận tải hàng hóa hàng không; (2) Đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán của các nước trong khu vực châu Á; (3) Có đủ dữ liệu so sánh.
Trên cơ sở này, Vietjet Air lựa chọn ra 4 hãng hàng không trong khu vực, bao gồm: Air Asia X BHD; Asia Aviation Plc; Cebu Air Inc. và Air Arabia PJSC.
Trong đó, Air Asia X BHD là hãng hàng không chi phí thấp có trụ sở tại Malaysia tập trung vào cung cấp các đường bay dài. Hãng bay thành lập vào năm 2001 trực thuộc tập đoàn AirAsia và được niêm yết trên Thị Trường Chính của Sàn chứng khoán Bursa Malaysia Securities Berhad vào tháng 11 năm 2004. AirAsia X cung cấp các chuyến bay trên máy bay Airbus A330-300 trên đường vượt thời gian 4 giờ bay trên khắp châu Á Thái Bình Dương và Trung Đông.
Asia Aviation Plc. kinh doanh dịch vụ bay chi phí thấp khắp châu Á, Trung Đông và châu Âu. Vào ngày 31 tháng 5 năm 2012, Asia Aviation Plc. đã được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thái Lan.
Cebu Air Inc. kinh doanh dịch vụ hàng không giá rẻ từ tháng 3/1996 và đi tiên phong trong chiến lược "giá vé thấp, giá trị lớn" ở Philippines. Hãng bay cung cấp các dịch vụ bay chi phí thấp với tần suất bay tại Philippines cao hơn bất kỳ hãng hàng không nào khác. Cebu Air Inc. cũng khai thác các chuyến bay đến 28 thành phố ở 18 quốc gia ở Bắc Á, ASEAN, Australia và Trung Đông.
Air Arabia PJSC kinh doanh dịch vụ hàng không giá rẻ trong khu vực Trung Đông và các điểm đến ở châu Âu, Bắc Phi và Nam Á.
Theo cơ sở dữ liệu của Bloomberg (thật tình cờ, đây cũng là hãng tin đã phát đi dự báo về nữ tỷ phú USD Nguyễn Thị Phương Thảo trước kia), hệ số P/E dự kiến năm 2016 của cổ phiếu Air Asia X BHD (niêm yết tại Malaysia) là 8,70 lần; của Asia Aviation Plc. (niêm yết tại Thái Lan) là 13,63 lần; của Cebu Air Inc. (niêm yết tại Philippines) là 5,45 lần; của Air Arabia PJSC (niêm yết tại UAE) là 18,31 lần.
Theo số liệu như trên, Vietjet Air và đơn vị tư vấn của họ (CTCP Chứng khoán Bản Việt - VCSC), đã tính toán và lựa chọn mức P/E tham khảo là 11,52 lần.
“Lợi nhuận sau thuế của Công ty năm 2016 là 2.290 tỷ đồng và thu nhập trên mỗi cố phiếu là 8.726 đồng. Do đó giá trị cổ phiếu của Công ty theo phương pháp thị trường này là 100.524 đồng/cổ phiếu. Dựa trên kết quả định giá trên, Công ty lựa chọn giá niêm yết dự kiến là 90.000 đồng/cổ phiếu”, Vietjet Air lý giải.
Tất nhiên, với phương pháp tính toán nêu trên, kết quả lợi nhuận của Vietjet Air sẽ đóng vai trò “đòn bẩy” trong việc định giá tham chiếu cho cổ phiếu của hãng bay.
“Thủ pháp” lợi nhuận
Theo hệ thống báo cáo tài chính mà Vietjet Air công bố, kết quả kinh doanh của hãng bay này đã liên tục tăng mạnh qua các năm.
Từ con số khiêm tốn 32 tỷ đồng của năm 2013, lợi nhuận hợp nhất sau thuế của Vietjet Air đã tăng phi mã lên con số 360 tỷ đồng vào năm 2014, tiếp tục tăng sốc lên 1.171 tỷ đồng vào năm 2015, và báo lãi ròng ở mức kỷ lục 2.290 tỷ đồng vào năm 2016.
Như đã đề cập, kết quả lợi nhuận quá mức ấn tượng này là cơ sở quan trọng để cổ phiếu VJC có thể chào sàn với mức giá tham chiếu vượt 9 lần mệnh giá.
Tuy nhiên, kết quả lợi nhuận đột biến ở Vietjet Air có sự đóng góp của một nghiệp vụ khá mới lạ: Bán và thuê lại máy bay (Sales and Lease Back, viết tắt: SLB). Theo tìm hiểu, Vietjet Air bắt đầu thực hiện các giao dịch SLB kể từ năm 2014, và cũng bắt đầu từ năm này – như thống kê bên trên – kết quả lợi nhuận của hãng bắt đầu tăng phi mã.
Thực tế, nghiệp vụ SLB đã đóng góp đáng kể vào cơ cấu lợi nhuận của Vietjet Air, thậm chí không thua kém gì các hoạt động cốt lõi của hãng như vận chuyển hành khách hay kinh doanh phụ trợ.
Cụ thể, “kết quả các giao dịch SLB đã tạo lợi thế tài chính cho VietJet là 50,6 tỷ đồng trong năm 2014; 518,4 tỷ đồng trong năm 2015 và 1.330,5 tỷ đồng trong năm 2016”, trích thống kê từ chính Vietjet Air.
Để thấy rõ hơn mức độ đóng góp của các giao dịch SLB, ta có thể xem xét báo cáo tài chính gần nhất mà hãng bay này công bố.
Theo đó, trong tổng số 27.532 tỷ đồng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch của Vietjet Air năm 2016, riêng doanh thu từ chuyển giao sở hữu và thuê tàu bay (trong các BCTC trước đó, Vietjet Air vẫn gọi là Doanh thu từ bán máy bay) đã là 11.709,9 tỷ đồng, chiếm 42,5%. Trong khi, tổng doanh thu vận chuyển hành khách (nội địa, quốc tế, cho thuê chuyến bay) là 12.008 tỷ đồng; tổng doanh thu hoạt động phụ trợ là 3.529,7 tỷ đồng.
Với giá vốn của máy bay đã bán là 10.379,4 tỷ đồng, tính ra, các thương vụ bán và thuê lại máy bay đã đem lại cho Vietjet Air khoản lợi nhuận lên tới 1.330,5 tỷ đồng, chiếm tới 55,6% giá trị lợi nhuận trước thuế (2.394,7 tỷ đồng) của hãng trong năm vừa qua. Đáng nói, nếu không xét tới các giao dịch SLB, Vietjet Air chỉ có thể báo lãi khoảng 1.000 tỷ đồng trong 2016; Và khi đó, giá chào sàn của cổ phiếu VJC sẽ thấp hơn rất nhều so với con số 90.000 đồng mà HoSE mới công bố.
Không chỉ vậy, kết quả lợi nhuận ấn tượng – với đóng góp lớn của các giao dịch SLB – còn trở thành tiền đề quan trọng để Vietjet Air có thể mở rộng quy mô vốn thông qua các đợt phát hành cổ phiếu chia cổ tức, hay chia cổ phiếu thưởng.
Theo tìm hiểu, từ năm 2014 đến nay, Vietjet Air đã trải qua 5 đợt tăng vốn, để nâng vốn điều lệ từ mức 800 tỷ đồng lên 3.000 tỷ đồng. Nhấn mạnh rằng, nguồn lực của các lần tăng vốn đều đến từ nguồn vốn chủ sở hữu, mà cụ thể là lợi nhuận lũy kế.
Trong khi các giao dịch SLB liên tục đóng góp những khoản doanh thu và lợi nhuận khổng lồ vào kết quả kinh doanh của Vietjet Air, thì quan sát các báo cáo tài chính mà Vietnam Airlines – hãng hàng không lớn nhất cả nước và là đối thủ lớn nhất của Vietjet Air – đã cung cấp đến thời điểm này, không thấy có sự liệt kê hạng mục doanh thu từ bán máy bay. Theo đó, danh mục doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ của Vietnam Airlines chỉ bao gồm: Bán hàng, vận tải hàng không, hoạt động phụ trợ vận tải và các hoạt động khác.
Tuy nhiên, trong một diễn biến mới nhất, Vietnam Airlines đã lên phương án bán và thuê lại đối với 4 máy bay - gồm 1 máy bay Boeing 787-9 và 3 máy bay Airbus A 350 sẽ nhận trong 2017 – đệ trình Đại hội cổ đông thường niên 2017 tổ chức vào ngày 20/02 sắp tới.
Chưa rõ Vietnam Airlines có bị quyến rũ về kết quả lợi nhuận nhờ “thủ pháp” SLB mà đối thủ Vietjet Air đã áp dụng. Chỉ biết, theo như lãnh đạo hãng bay này, việc sử dụng phương án SLB sẽ giúp Vietnam Airlines cơ cấu lại đội tàu bay, giảm số lượng máy bay sở hữu, giảm dần hệ số nợ phải trả trên vốn sở hữu và tăng khả năng thanh khoản cho Tổng Công ty.
Sales and Lease Back là gì?
“Bản chất của hoạt động SLB là một hình thức thu xếp vốn thông qua giao dịch với các công ty cho thuê máy bay, qua đó vừa giúp VietJet có được đội máy bay vận hành khai thác và vừa không phải dùng nguồn vốn của mình (kể cả vốn vay)”, Vietjet Air giải thích.
Đồng thời bổ sung: “Hơn nữa, nhờ các giao dịch SLB, VietJet có thêm nguồn tài chính và giảm chi phí cho các hoạt động kinh doanh hàng không. Ðây là một hoạt động rất phổ biến đối với các hãng hàng không chi phí thấp lớn trên thế giới như Indigo (Ấn Ðộ), Virgin Australia (Úc), Norway (Na Uy)…”.
Theo Vietjet Air, hoạt động này cụ thể như sau: VietJet đặt hàng mua số lượng lớn máy bay từ Airbus hoặc Boeing. VietJet và công ty con được ủy quyền sẽ ký hợp đồng chuyển giao sở hữu máy bay cho các công ty cho thuê máy bay với giá thị trường (thông thường tốt hơn giá mua từ nhà sản xuất máy bay).
“Ðể có thể đặt đơn hàng với số lượng lớn, ngoài yếu tố tài chính, hoạt động và thương hiệu của Công ty thì tiềm năng phát triển của thị trường cũng là một yếu tố để các hãng sản xuất máy bay xem xét trước khi ký hợp đồng bán máy bay cho các hãng vận chuyển”, Vietjet Air dường như muốn lý giải tại sao họ có thể bán máy bay cho các đối tác với giá cao, để thu lời, rồi lại thuê ngược lại các máy bay từ đối tác này.
VietJet bắt đầu thực hiện các giao dịch SLB từ năm 2014 và sẽ tiếp tục thực hiện các giao dịch này cho đến khi nhận đủ các máy bay theo hợp đồng mua máy bay với Airbus và Boeing vào năm 2023.
Tuy nhiên, theo quan điểm của một số chuyên gia tài chính, bản chất nghiệp vụ Sales and Lease Back và hoạt động hạch toán doanh thu, lợi nhuận từ các giao dịch này thực ra còn nhiều nội dung rất đáng bàn…/.
