Nguyên vật liệu tăng gần 4.200 tỷ đồng giữa lúc giá vàng "nhảy múa"
Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý IV/2025 của CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (Mã: PNJ), doanh nghiệp kinh doanh vàng và trang sức duy nhất đang niêm yết trên sàn chứng khoán ghi nhận quy mô tổng tài sản tăng gần 3.000 tỷ đồng lên mốc 20.168 tỷ sau một năm.
Mức tăng này đến chủ yếu từ khoản mục hàng tồn kho. Đây cũng là khoản mục gây chú ý nhất trong cơ cấu tài sản của PNJ.
Tại ngày 31/12/2025, con số hàng tồn kho của PNJ đã đạt hơn 15.800 tỷ đồng, tăng hơn 2.800 tỷ, tương ứng tăng 22% so với đầu năm. Đáng nói, tỷ trọng hàng tồn kho chiếm tới 79% tổng tài sản của công ty, nâng từ mức gần 76% tại ngày 1/1.
PNJ hoạt động trong ngành bán lẻ trang sức, do đó hàng tồn kho chủ yếu là vàng, kim cương, đá quý. Hàng tồn kho luôn được duy trì tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài sản, bởi thứ nhất là giá trị sản phẩm cao và chu kỳ sản xuất bán hàng kéo dài. Thống kê cho thấy hàng tồn kho duy trì trên mức 9.000 tỷ đồng trong nhiều năm gần đây.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn vào những con số trên, bức tranh sẽ chưa được rõ nét và có thể sẽ bỏ lỡ một "nút thắt" chiến lược cực kỳ quan trọng mà PNJ đang thực hiện.
Thuyết minh báo cáo cho thấy, nguyên vật liệu đã tăng vọt từ mức 634 tỷ đồng lên tới hơn 4.820 tỷ đồng, tương ứng tăng thêm gần 4.200 tỷ đồng sau một năm. Trong khi đó, thành phẩm và hàng hóa lại có xu hướng giảm, lần lượt 15% và 5%.
Nguyên vật liệu ở đây hiển nhiên là vàng, bạc, đá quý, phục vụ cho hoạt động bán hàng của công ty. Vậy tại sao một gã khổng lồ bán lẻ trang sức lại chọn tích trữ nguyên vật liệu thay vì hàng trưng bày thành phẩm?
Nên nhớ năm 2025 vừa qua tiếp tục là một năm biến động khôn lường của giá vàng, cả thế giới lẫn trong nước. Sự tăng hay giảm đột ngột sẽ đẩy những doanh nghiệp kinh doanh vàng bạc rơi vào thế khó nếu không có những kịch bản ứng phó.
Trong bối cảnh giá vàng “nhảy múa”, PNJ đã thực hiện chính sách mua lại nguyên liệu sớm để chuẩn bị cho mùa cao điểm. Đây là hành động quản trị rủi ro chuỗi cung ứng nhằm tránh tình trạng khan hiếm nguồn cung hoặc giá vốn tăng phi mã trong tương lai vì giá vàng vọt tăng.
Một bước đi khác để nhà kinh doanh trang sức này có lý do để tích cực gom trữ thêm nhiều nguyên vật liệu như vậy. Đó là, trong buổi gặp gỡ nhà đầu tư mới đây, ban lãnh đạo PNJ cho biết đã nộp hồ sơ xin cấp phép sản xuất vàng miếng và nhập khẩu vàng, tất cả đang trong quá trình chờ quyết định phê duyệt chính thức từ Ngân hàng Nhà nước.
PNJ hiện đang xúc tiến làm việc với các ngân hàng thương mại đủ điều kiện sản xuất vàng miếng, cũng như các đơn vị đang trong giai đoạn chuẩn bị cấp phép. Theo đó, PNJ định hướng có thể tham gia vào chuỗi cung ứng này với vai trò là đối tác gia công, tận dụng năng lực sản xuất sẵn có của doanh nghiệp.
Đem vàng đi thế chấp các khoản vay
Một chi tiết thú vị khác là PNJ đang dùng 3.961 tỷ đồng hàng tồn kho để thế chấp cho các khoản vay ngắn hạn tại các ngân hàng.
Thông thường, đối với các doanh nghiệp kinh doanh khác, những khoản thế chấp để vay ngân hàng thường là tài sản có giá trị, dễ định giá và dễ xử lý như bất động sản (Đất đai, nhà xưởng, văn phòng, kho bãi; Quyền sử dụng đất; Công trình gắn liền với đất).
Một số doanh nghiệp thương mại, bán lẻ sẽ dùng hàng tồn kho để làm tài sản thế chấp, tuy nhiên thông thường ngân hàng sẽ định giá thấp hơn (so với bất động sản và máy móc thiết bị), và kiểm soát chặt (niêm phong, giám sát kho).
Trong khi đối với PNJ lại khác. Họ lại dùng chính vàng, bạc – là những tài sản có giá trị thanh khoản cao nhất để đảm bảo cho những khoản vay của mình. Điều này có nghĩa là, thay vì chỉ “chôn vốn” trong hàng tồn kho, PNJ lại biến nó thành nguồn lực để đi vay, và nhiều khả năng sẽ được hưởng lãi suất vay ưu đãi hơn so với khi thế chấp bằng các tài sản khác.
Năm 2025 vừa qua, PNJ đã đi vay mới thêm hơn 9.800 tỷ đồng, tăng mạnh 44% so với cùng kỳ. Cùng lúc, doanh nghiệp cũng đã trả nợ gốc hơn 8.900 tỷ. Qua đó đưa dư nợ đi vay tại cuối năm lên mức 4.223 tỷ đồng, và hoàn toàn là nợ vay ngắn hạn. Con số này chỉ tương đương 1/5 tổng nguồn vốn của công ty.
Những khoản vay của PNJ đa số được đáo hạn trước ngày 30/6/2026, được đảm bảo bằng hàng tồn kho và hưởng lãi suất dao động từ 4,9% - 6,1%/năm.
Vì sao giá vàng tăng mạnh nhưng nguồn thu từ vàng 24K co hẹp?
Như đã đề cập ở trên, năm 2025 giá vàng thế giới cũng như giá vàng trong nước thay đổi chóng mặt. Tính chung cả năm, giá vàng thế giới ghi nhận mức tăng 65% và là năm tăng thứ 3 liên tiếp của kim loại quý này.
Giữa bối cảnh giá vàng như "đi tàu lượn" như vậy, doanh thu mảng vàng 24K của PNJ chỉ ghi nhận 6.600 tỷ đồng, giảm mạnh so với mức hơn 11.600 tỷ đồng của năm 2024, tương đương mức giảm 43%.
Không những thế, tỷ trọng doanh thu mảng vàng 24K cũng chỉ còn đóng góp khoảng 19% trong năm 2025 vừa rồi của PNJ, so với mức gần 31% của năm trước đó. Vậy vì sao lại có nghịch lý này xảy ra?
Trong biểu đồ cơ cấu doanh thu, PNJ giải thích mảng vàng 24K - vàng nguyên chất 99,99% giảm mạnh là do tình trạng khan hiếm nguồn nguyên liệu và nguồn cung sản phẩm bị hạn chế kéo dài. Vì thế doanh nghiệp đã "chủ động ưu tiên phân bổ nguồn lực cho mảng trang sức bán lẻ – lĩnh vực kinh doanh cốt lõi. Đồng thời, xu hướng khách hàng mua và nắm giữ vàng 24K làm tác động đến doanh thu mảng vàng 24K".
Thực tế, mảng vàng 24K có biên lợi nhuận rất thấp đối với PNJ. Khi giá vàng trong nước lên xuống, doanh thu mảng này của PNJ cũng biến động tăng/giảm theo. Do đó, lợi nhuận thu về gần như không đáng kể, biên lãi gộp rất eo hẹp. Thậm chí doanh nghiệp có thể gặp rủi ro giảm lợi nhuận nếu biến động giá quá mạnh.
Do đó PNJ đã chủ động thực hiện chiến lược "hi sinh doanh thu" của mảng vàng 24K để chuyển sang bán vàng trang sức.
Mảng vàng trang sức là mảng được PNJ chế tác lại từ vàng 24K, được thiết kế riêng và mang tính thương hiệu, giá trị gia tăng qua đó cũng được bổ sung thêm. Đáng nói mảng vàng trang sức có biên lãi gộp cao gấp chục lần so với khi bán vàng 24K.
Trong bối cảnh nguồn nguyên liệu cho vàng 24K có giới hạn, nguồn cung sản phẩm bị hạn chế kéo dài và biên lãi gộp kém hấp dẫn, PNJ trong nhiều quý gần đây đã chọn rẽ hướng chiến lược sang tập trung vào hàng trang sức bán ra thị trường.
Năm vừa rồi, bán lẻ vàng trang sức của PNJ đóng góp 24.483 tỷ đồng doanh thu, tương đương tỷ trọng cải thiện lên gần 70%. So với 2024, doanh thu bán lẻ trang sức đã tăng gần 2.500 tỷ đồng.
Cũng nhờ chủ động giảm tỷ trọng của mảng có biên lãi gộp thấp hơn và chọn tập trung cho mảng có hiệu quả sinh lời cao hơn, kết quả, biên lãi gộp trung bình cả năm 2025 của PNJ đã tăng từ mức 17,6% cùng kỳ lên 22% chỉ sau 1 năm.
