Dấu hỏi về việc huy động trái phiếu của Gelex

Thanh tra Chính phủ vừa công bố kết luận về việc Tập đoàn Gelex (Mã: GEX) sử dụng tiền thu từ trái phiếu không đúng kế hoạch đã công bố với nhà đầu tư. Ngoài ra, doanh nghiệp này còn sử dụng tiền thu được từ đợt phát hành trái phiếu cho mục đích khác trước khi Hội nghị người sở hữu trái phiếu thông qua Nghị quyết về việc thay đổi mục đích sử dụng.

Thoái vốn khỏi dự án nhưng lô trái phiếu vẫn lưu hành

Kết luận không đề cập chi tiết vi phạm của Gelex. Theo tài liệu VietTimes có được, trong năm tài chính 2025, Gelex đã vay nợ mới thêm gần 38.500 tỷ đồng, tăng thêm 11.700 tỷ, tức tăng tới 44% so với năm 2024. Trong khi đó, tập đoàn chỉ trả nợ gốc vay 28.000 tỷ.

Với việc tăng cường đi vay trong năm qua, Gelex đã đưa quy mô dư nợ đi vay tài chính tại cuối năm 2025 lên khoảng 28.800 tỷ đồng, chiếm tới 66% tổng nợ phải trả của tập đoàn. Con số dư nợ này gần xấp xỉ vốn chủ sở hữu (khoảng hơn 30.000 tỷ đồng).

Trong số này, khoản vay từ ngân hàng là lớn nhất, còn dư nợ trái phiếu là 1.139 tỷ đồng, tăng không đáng kể so với số dư đầu năm 2025.

Khoản trái phiếu này của Gelex có lãi suất là 6,95%/năm, kỳ hạn 10 năm. Trái phiếu này được phát hành từ tháng 1/2020, được bảo lãnh thanh toán bởi Quỹ Đầu tư và Bảo lãnh tín dụng (Credit Guarantee and Investment Facility - CGIF) - một quỹ đầu tư tín thác của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB).

Quỹ Đầu tư và Bảo lãnh tín dụng được góp vốn chính từ chính phủ các nước ASEAN+3 (gồm 10 thành viên ASEAN cùng với Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc) và Ngân hàng ADB, có quy mô hơn 1 tỷ USD. Tiêu chí để cấp bảo lãnh của CGIF là các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, có năng lực phát triển trong tương lai, đồng thời tuân thủ chặt chẽ các tiêu chuẩn về môi trường và xã hội của ADB.

Khi đó, Ngân hàng Standard Chartered Việt Nam đồng hành cùng Gelex với vai trò đại lý phát hành, phân phối trái phiếu tới các nhà đầu tư tổ chức trong nước và quốc tế.

Theo kế hoạch ban đầu, Gelex dùng toàn bộ số tiền huy động được (1.150 tỷ đồng) cho các dự án năng lượng tái tạo đã và đang được triển khai của Tổng công ty như Nhà máy điện mặt trời Ninh Thuận (50MW), Điện gió Hướng Phùng 2 và 3 (50 MW).

Theo thông tin VietTimes có được, Gelex đã thoái vốn danh mục năng lượng tái tạo trong giữa năm 2024 (tức là 4 năm sau khi phát hành thành công lô trái phiếu này), trong đó có 2 dự án ở Ninh Thuận và Điện gió Hướng Phùng 2 và 3 cho đối tác Sembcorp (SingaporeNgay trong quý II năm 2024, Gelex đã nhận về khoản doanh thu tài chính tăng đột biến hơn 10 lần lên 1.086 tỷ đồng nhờ bán dự án năng lượng này. Đây cũng là động lực chính giúp cho tập đoàn báo lãi ròng đột biến kỷ lục tới 1.600 tỷ vào năm 2024 (gấp 5 lần cùng kỳ).

Thời điểm phát hành lô trái phiếu này là vào 2020, định hướng của Gelex khi đó là huy động vốn vay dài hạn và lãi suất cố định cho các dự án cơ sở hạ tầng nhằm giảm thiểu rủi ro biến động lãi suất và cố định được hiệu quả của các dự án hạ tầng.

Có thể thấy, số tiền hơn 1.000 tỷ đồng thu được từ bán các dự án năng lượng vào năm 2024 có thể thanh toán gần như toàn bộ lô trái phiếu được phát hành năm 2020 được bảo lãnh bởi CGIF. Như vậy tại sao đến thời điểm hiện tại lô trái phiếu này vẫn còn tồn tại? Và mục đích sử dụng số vốn thu được liệu có thực sự dành cho dự án điện mặt trời ở Ninh Thuận và Hướng Phùng 2 và 3 hay không khi 2 dự án này đã vận hành thương mại lần lượt vào tháng 5/2019 và tháng 10/2021?

Mỗi năm trả lãi vay hơn 1.000 tỷ đồng

Thống kê của VietTimes cho thấy Gelex đẩy mạnh vay nợ trái phiếu trong giai đoạn 2019 – 2022, thời điểm “đỉnh cao” của việc huy động trái phiếu trên thị trường khiến doanh nghiệp từ nhỏ đến lớn đều đua nhau phát hành.

Trong đó, số dư từ kênh vay nợ trái phiếu của Gelex đạt đỉnh điểm vào năm 2020 khi lên tới hơn 7.000 tỷ đồng.

Đáng chú ý, kỳ hạn phát hành trái phiếu của Gelex đa số kéo dài 5 – 10 năm. Tuy nhiên ghi nhận cho thấy tại cuối năm 2025, Gelex chỉ còn 1 lô trái phiếu trị giá 1.100 tỷ.

Thực tế ghi nhận Gelex đã liên tục mua lại trước hạn các lô trái phiếu với tổng giá trị lên đến hàng nghìn tỷ đồng trong giai đoạn 2022 – 2023, sớm hơn rất nhiều so với thời điểm đáo hạn trái phiếu.

Việc mua lại trái phiếu trước hạn theo Gelex là giúp tối ưu dòng tiền dài hạn, giảm chi phí lãi vay và tối ưu cấu trúc vay nợ.

Trong khi giảm mạnh vay nợ trái phiếu thì Gelex lại tích cực huy động vốn qua kênh ngân hàng.

Nếu tính giai đoạn 2020 – 2025, dư nợ vay trái phiếu của Gelex giảm khoảng 6.000 tỷ đồng, nhưng vay từ ngân hàng lại tăng tới hơn 22.000 tỷ. Quy mô dư nợ cho vay theo đó cũng xu hướng “phình to” để tài trợ cho hệ sinh thái đa ngành của Gelex.

Vì dư nợ vay mở rộng theo thời gian, Gelex cũng phải bỏ ra một số tiền không hề nhỏ để trả chi phí lãi vay. Kể từ năm 2021 trở đi, tập đoàn mỗi năm tiêu tốn 1.100 tỷ - 1.400 tỷ đồng để trả khoản chi phí này (bao gồm lãi vay ngân hàng và lãi vay trái phiếu). Con số này theo thống kê của VietTimes gần xấp xỉ với chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp của Gelex.

Việc tiêu tốn hơn nghìn tỷ đồng để trả lãi vay đã bào mòn lợi nhuận gộp của tập đoàn gắn liền với tên tuổi ông Nguyễn Văn Tuấn (khoảng 4.000 tỷ đến 8.400 tỷ đồng với cùng giai đoạn).

Thậm chí, chi phí lãi vay có lúc chiếm tới gần 30% lợi nhuận gộp của Gelex, song đến 2025 thì đã giảm xuống còn 14%.

Vì sao Gelex chủ động thu hẹp dư nợ trái phiếu?

Ngoài yếu tố chủ quan bắt nguồn từ việc muốn cơ cấu lại dư nợ của Gelex, thì việc nhanh chóng chủ động mua lại hàng nghìn tỷ đồng trái phiếu trước đáo hạn từ năm 2022 trở đi được đặt trong bối cảnh vĩ mô đầy biến động thời điểm đó.

Trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) được cho là “thức giấc” vào năm 2018 và bắt đầu “thăng hoa” giai đoạn 2020 – 2021, bất chấp khi đó là đỉnh điểm dịch bệnh COVID-19 hoành hành tại Việt Nam.

Năm 2020, quy mô phát hành TPDN lên đến gần 467.000 tỷ đồng, tăng 58% so với năm 2019. Năm 2021, thị trường sơ cấp TPDN đạt đỉnh với 637.000 tỷ đồng, tăng 37% so với năm 2020, gấp khoảng 3 lần quy mô phát hành năm 2018 và 6 lần quy mô phát hành năm 2017.

Tỷ trọng quy mô thị trường TPDN trên GDP cả nước cũng tăng tương ứng, từ mức chưa tới 2% vào năm 2012 lên đến hơn 17% vào năm 2020. Tốc độ tăng trưởng này hoàn toàn vượt trội so với tốc độ tăng trưởng huy động tiền gửi của hệ thống ngân hàng. Điều này đã tạo nên một tầm vóc mới cho thị trường TPDN thời điểm đó.

Tuy nhiên đến năm 2022, một quả bom phát nổ đã làm chấn động thị trường TPDN và khiến nó rơi vào khủng hoảng.

Khi đó nhiều doanh nghiệp lớn vi phạm pháp luật trong phát hành, phân phối trái phiếu riêng lẻ và đã bị bắt giữ trong năm 2022, đơn cử là Tập đoàn Vạn Thịnh Phát (đứng sau là bà Trương Mỹ Lan) và Tập đoàn Tân Hoàng Minh (của ông Đỗ Anh Dũng).

Khi đó, người dân ùn ùn bán tháo trái phiếu bằng mọi giá, bất chấp doanh nghiệp phát hành khỏe hay yếu. Làn sóng bán tháo chạy khỏi trái phiếu (bond run) đã lan sang các quỹ trái phiếu (fund run), đẩy nhiều quỹ đầu tư trước nguy cơ mất thanh khoản tạm thời, hệ thống ngân hàng cũng bị ảnh hưởng.

Số liệu cho thấy việc phát hành trái phiếu gần như đóng băng trong nửa cuối năm 2022. Trong khi đó, số doanh nghiệp không thể trả nợ trái phiếu đúng hạn, tìm cách giãn, hoãn với trái chủ vẫn tiếp tục tăng lên theo ngày.

Việc thị trường TPDN biến động đã khiến nhiều doanh nghiệp ưu tiên giảm dư nợ cũ trước hạn để tránh rủi ro tài chính như tránh gánh nặng nợ đáo hạn và củng cố niềm tin nhà đầu tư. Đây cũng là nguyên nhân khiến Gelex chủ động trả nợ trái phiếu trước hạn.