Đèo Cả “hái quả ngọt” từ BOT, dòng tiền kinh doanh lập đỉnh

Nếu CC1 hay CIENCO4 vẫn phụ thuộc đáng kể vào khối lượng xây lắp và chịu tác động trực tiếp từ biến động giá vật liệu, thì HHV đang bước sang một giai đoạn phát triển khác. Phần lớn giá trị doanh nghiệp không còn nằm ở những hợp đồng thi công mới mà ở các tài sản hạ tầng đã đưa vào khai thác.

Năm 2025, Công ty Cổ phần đầu tư hạ tầng giao thông Đèo Cả (HoSE: HHV) ghi nhận doanh thu thuần 3.800 tỷ đồng, tăng gần 15% so với năm trước. Động lực tăng trưởng đến từ lưu lượng phương tiện gia tăng tại hàng loạt dự án BOT trọng điểm như Đèo Cả, An Dân, Bắc Hải Vân, cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn….

Đáng chú ý, lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu. Lợi nhuận gộp đạt hơn 1.600 tỷ đồng, tăng hơn 20%, kéo biên lợi nhuận gộp từ 40,5% lên 42,5%.

Một động lực khác đến từ các khoản đầu tư tài chính dài hạn. Lãi từ công ty liên doanh, liên kết tăng từ 58 tỷ đồng lên 90 tỷ đồng, cho thấy những khoản đầu tư nhiều năm trước vào các dự án hạ tầng bắt đầu bước vào chu kỳ sinh lời và đóng góp ngày càng rõ vào kết quả kinh doanh.

Nhờ đó, lợi nhuận sau thuế hợp nhất năm 2025 của HHV đạt 671 tỷ đồng, tăng hơn 36%, trong khi lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ gần 581 tỷ đồng, đưa EPS lên 1.242 đồng/cổ phiếu.

Theo giải trình của HHV, kết quả này chủ yếu nhờ doanh thu thu phí BOT và hoạt động xây lắp tăng trưởng, đồng thời các công ty liên doanh, liên kết ghi nhận kết quả tích cực hơn so với năm trước.

Đằng sau mức tăng trưởng lợi nhuận là sự thay đổi trong mô hình kinh doanh. Nếu doanh thu xây lắp phụ thuộc vào tiến độ từng dự án thì nguồn thu từ BOT lại có tính ổn định hơn khi được hình thành từ các tài sản đã hoàn thành và đưa vào khai thác. Điều này giúp HHV ít chịu tác động hơn trước những biến động ngắn hạn của thị trường xây dựng.

Bức tranh tài sản cũng phản ánh rõ đặc điểm này. Đến cuối năm 2025, tổng tài sản của HHV đạt 40.752 tỷ đồng, tăng gần 5% so với đầu năm. Quy mô này đưa HHV trở thành một trong những doanh nghiệp hạ tầng giao thông có tổng tài sản lớn nhất trên sàn chứng khoán, chỉ đứng sau Tổng công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam (VEC, tổng tài sản hơn 90.000 tỷ đồng) và vượt xa nhiều doanh nghiệp cùng ngành như Công ty Cổ phần Đầu tư Cầu đường CII (HoSE: LGC, tổng tài sản 23.490 tỷ đồng)….

Đáng lưu ý, khoảng 95% tổng tài sản là tài sản dài hạn. Riêng tài sản cố định đạt 27.488 tỷ đồng, chủ yếu là hệ thống hầm đường bộ, trạm thu phí, tuyến cao tốc và thiết bị vận hành. Ngoài ra, HHV còn đầu tư hơn 2.159 tỷ đồng vào các công ty liên kết thực hiện các dự án như Cam Lâm - Vĩnh Hảo hay Đồng Đăng - Trà Lĩnh, cho thấy chiến lược tiếp tục mở rộng danh mục tài sản BOT và PPP.

Một tín hiệu tích cực khác là lượng tiền và tương đương tiền tăng từ 309 tỷ đồng lên 587 tỷ đồng. Với doanh nghiệp BOT, việc vừa duy trì tăng trưởng lợi nhuận vừa cải thiện đáng kể lượng tiền mặt phản ánh khả năng tạo tiền của các dự án đang bước vào giai đoạn ổn định.

Ở chiều ngược lại, HHV vẫn mang đặc trưng của ngành hạ tầng với 28.580 tỷ đồng nợ phải trả tính tại ngày 31/12/2025, trong đó phần lớn là nợ dài hạn phục vụ đầu tư các dự án BOT. Chi phí lãi vay lên tới 905 tỷ đồng là áp lực không nhỏ, song đây cũng là hệ quả của chiến lược đầu tư quy mô lớn vào các tài sản có thời gian khai thác kéo dài hàng chục năm.

Cùng với đó là vốn chủ sở hữu đã tăng lên 12.173 tỷ đồng, cao hơn 11% so với đầu năm. Sau niên độ, HHV tiếp tục tăng vốn điều lệ lên 5.472 tỷ đồng, qua đó gia tăng năng lực tài chính để tham gia các dự án cao tốc mới.

Nếu lợi nhuận phản ánh kết quả kinh doanh thì dòng tiền mới là chỉ tiêu thể hiện chất lượng tăng trưởng. Năm 2025, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của HHV đạt 1.829 tỷ đồng, tăng gần 60% so với năm trước. Đây là mức tăng rất đáng chú ý trong bối cảnh nhiều doanh nghiệp xây dựng vẫn ghi nhận dòng tiền âm do vốn bị chiếm dụng ở các dự án.

Dòng tiền kinh doanh dương lớn đồng nghĩa doanh nghiệp có đủ nguồn lực để chi trả chi phí lãi vay, bổ sung vốn cho các dự án mới và giảm phụ thuộc vào huy động vốn bên ngoài.

Nếu CC1 cho thấy bài toán doanh thu tăng nhưng lợi nhuận bị bào mòn, còn CIENCO4 phản ánh nguồn việc dồi dào nhưng biên lợi nhuận chịu áp lực, thì HHV lại đại diện cho một mô hình khác của ngành hạ tầng. Sau nhiều năm đầu tư và tích lũy tài sản, doanh nghiệp này đang bước vào giai đoạn thu hoạch, khi các tuyến BOT và cao tốc không chỉ tạo doanh thu ổn định mà còn mang về dòng tiền ngày càng lớn.

Động lực tăng trưởng của HHV không chỉ đến từ các dự án đã khai thác mà còn từ khối lượng công việc và danh mục đầu tư đang tiếp tục mở rộng.

Đến nay, doanh nghiệp đã tham gia đầu tư, thi công và quản lý vận hành gần 670 km đường cao tốc và quốc lộ cùng hơn 40 km hầm đường bộ. Nhiều công trình như chuỗi hầm Đèo Cả - Cổ Mã, hầm Cù Mông, Hải Vân 2, Phú Gia - Phước Tượng hay các tuyến cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn, Cam Lâm - Vĩnh Hảo, Trung Lương - Mỹ Thuận đã trở thành những tài sản tạo nguồn thu ổn định thông qua hoạt động thu phí và vận hành.

Ở nhóm dự án đang triển khai, cao tốc Đồng Đăng - Trà Lĩnh giai đoạn 1 là điểm nhấn đáng chú ý với tổng mức đầu tư hơn 14.300 tỷ đồng. Dự án dài hơn 93 km, gồm hai hầm xuyên núi và 64 cây cầu, hiện đã hoàn thành khoảng 74% giá trị hợp đồng. Theo kế hoạch, phân đoạn dài 62 km từ cửa khẩu Đồng Đăng đến xã Đông Khê sẽ được thông xe kỹ thuật trong thời gian tới.

Song song với các dự án đầu tư, HHV vẫn duy trì nguồn việc xây lắp. Năm 2025, doanh nghiệp hoàn thành tuyến cao tốc Quảng Ngãi - Hoài Nhơn dài 88 km vượt tiến độ 8 tháng và dự án đường ven biển nối cảng Liên Chiểu sớm hơn 3 tháng so với kế hoạch. Hiện HHV tiếp tục thi công giai đoạn 2 hầm Núi Vung trên cao tốc Cam Lâm - Vĩnh Hảo cùng 4 hầm xuyên núi trên tuyến Quảng Ngãi - Hoài Nhơn với tổng giá trị hợp đồng khoảng 600 tỷ đồng.

Trong những tháng đầu năm 2026, HHV tiếp tục mở rộng backlog khi trúng gói XL2 thuộc dự án mở rộng cao tốc Cam Lộ - La Sơn trị giá hơn 3.482 tỷ đồng, dự án kết nối đường vành đai phía Tây TP. Đà Nẵng hơn 1.460 tỷ đồng. Doanh nghiệp cũng tham gia thi công gói thầu hơn 1.000 tỷ đồng tại dự án mở rộng cao tốc TP.HCM - Trung Lương - Mỹ Thuận và trúng thêm nhiều gói quản lý, bảo dưỡng các tuyến cao tốc Bắc - Nam.

Khối lượng công việc mới không chỉ giúp duy trì doanh thu xây lắp trong trung hạn mà còn mở rộng danh mục tài sản hạ tầng có khả năng tạo dòng tiền trong tương lai.

Nhìn lại giai đoạn 2021-2025, quá trình chuyển dịch này được phản ánh khá rõ trong kết quả kinh doanh. Doanh thu tăng từ 1.886 tỷ đồng lên 3.801 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế tăng từ 291 tỷ đồng lên 671 tỷ đồng.

Lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu cho thấy hiệu quả khai thác các dự án BOT ngày càng được cải thiện khi nhiều tài sản bước vào giai đoạn thu phí ổn định. Đó cũng là điểm khác biệt lớn nhất của HHV so với nhiều doanh nghiệp xây dựng giao thông đang niêm yết.

Nôi dung: Lệ Chi - Thiết kế: Minh Khang