Vì sao lãi suất không chịu giảm ?

Trái ngược với diễn biến tăng thấp đến mức kỷ lục trong nhiều năm trở lại đây của lạm phát, vốn vẫn được coi là chỉ biểu quan trọng để xác lập lãi suất, lãi suất huy động, cho vay có xu hướng đứng ở mức cao, thậm chí rục rịch tăng trở lại.

Khả năng tiếp tục phá giá tiền đồng là không thể loại trừ nên mặt bằng lãi suất khó có cơ hội được điều chỉnh giảm

Khả năng tiếp tục phá giá tiền đồng là không thể loại trừ nên mặt bằng lãi suất khó có cơ hội được điều chỉnh giảm

Trước hiện tượng “cứng đầu” này của lãi suất, một số lý giải đã được đưa ra.

Lý giải phổ biến đầu tiên là về quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất. Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong năm nay đã phải phá giá tiền đồng (VND) hai lần, mỗi lần 1 điểm phần trăm so với đô la Mỹ (USD). Đã có tính toán rằng khi phá giá 1 điểm phần trăm thì mặt bằng lãi suất sẽ tăng khoảng 0,3-0,4 điểm phần trăm (trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi). Và do NHNN tiếp tục chịu áp lực phá giá VND nên khả năng tiếp tục phá giá VND là không thể loại trừ nên mặt bằng lãi suất khó có cơ hội được điều chỉnh giảm.

Lý giải phổ biến thứ hai là lãi suất đang chịu áp lực gia tăng bởi tăng trưởng tín dụng đang gia tăng mạnh trong sáu tháng đầu năm nay (đạt trên 6% so với cuối năm ngoái) và so với cùng kỳ các năm trước. Nhu cầu huy động vốn để tăng cường cho vay của các ngân hàng thương mại đang rất mạnh, nên đã chặn đà giảm lãi suất.

Tăng trưởng M2 so với cuối năm trước
Tháng Năm 2014 Năm 2015
Tháng 3 3,56% 2,09%
Tháng 4 3,93% 2,57%
Tháng 5 5,28% 3,81%
Tháng 6 7,29% 4,88%

Cả hai lý giải trên đều có phần đúng nhưng không đủ. Chính xác và quan trọng hơn, chúng không phải là lý do căn bản để giải thích cho hiện tượng lãi suất không chịu giảm so với diễn biến thuận lợi của lạm phát.
Về lý do thứ nhất, thực ra, khi NHNN chịu áp lực và phải phá giá VND thì lãi suất phải có xu hướng giảm đi, chứ không phải tăng lên như trong tính toán nêu trên. Bởi song song với việc phá giá VND, một lượng VND sẽ được giải phóng ra thị trường, trong hệ thống ngân hàng, tương thích với mức độ phá giá VND. Lượng VND được giải phóng này có thể đến từ việc các nhà đầu tư/đầu cơ chuyển đổi cơ cấu danh mục tài sản từ VND sang ngoại tệ với lo ngại VND có thể bị phá giá tiếp. Lượng VND này còn có thể đến từ việc NHNN do phải chấp nhận phá giá nên không còn phải bán ra USD để mua vào/thu về VND trên thị trường nhằm làm giảm cung/tăng cầu VND nhờ đó bảo vệ được sự ổn định tỷ giá VND/USD.

Áp lực tăng lãi suất từ việc phá giá VND chỉ có thể xảy ra sau đó một thời gian, nếu có, và theo một cách gián tiếp. Phá giá sẽ làm cho hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn nếu quy ra VND, gây áp lực lên lạm phát. Để kiềm chế lạm phát, NHNN có thể sẽ bị buộc phải nâng các lãi suất chính sách để thắt chặt hơn cung tiền VND, từ đó làm cho mặt bằng lãi suất có xu hướng tăng trở lại và/hoặc đứng ở mức cao.

Với lý do thứ hai, tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng thương mại đúng là sẽ có thể làm tăng áp lực lên mặt bằng lãi suất huy động, dẫn đến mặt bằng lãi suất cho vay cũng bị áp lực tăng lên tương ứng. Nhưng những điều này sẽ không xảy ra nếu NHNN cung cấp đủ tín dụng, đủ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nói cách khác, nếu NHNN mở rộng cung tiền tương ứng với nhu cầu tăng trưởng huy động để cho vay của các ngân hàng thương mại thì hoàn toàn có thể tránh được hậu quả lãi suất bị đội lên. Nhưng nếu vì một lý do nào đó mà NHNN không thể tùy nghi tăng cung tiền theo nhu cầu của các ngân hàng thương mại thì mặt bằng lãi suất chắc chắn sẽ chịu áp lực tăng lên do cầu tiền lớn hơn cung tiền trong nền kinh tế.

Trên thực tế, dường như đang diễn ra tình trạng NHNN đang không cung cấp đủ vốn cho nền kinh tế. Điều này thể hiện ở tốc độ tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (M2) đã tăng chậm lại đáng kể so với cùng kỳ năm trước. Như bảng dưới đây cho thấy, M2 tăng khá chậm trong sáu tháng đầu năm và chỉ tăng 4,88% so với cuối năm 2014, trong khi con số tương ứng của năm 2014 lại ở mức cao hơn nhiều, lên tới 7,29%.

Theo TBKTSG

Tăng trưởng M2 so với cuối năm trước
Tháng Năm 2014 Năm 2015
Tháng 3 3,56% 2,09%
Tháng 4 3,93% 2,57%
Tháng 5 5,28% 3,81%
Tháng 6 7,29% 4,88%

Với việc cung tiền đã tăng chậm lại đáng kể trong nửa đầu năm nay, không khó hiểu tại sao lãi suất đã khó giảm, và thậm chí còn có xu hướng tăng lên song song với nhu cầu huy động của hệ thống ngân hàng thương mại.

Vậy vấn đề đặt ra ở đây là tại sao NHNN lại không chớp lấy thời cơ lạm phát đang ở mức thấp để gia tăng cung tiền, tức tín dụng cho nền kinh tế để thúc đẩy tăng trưởng GDP hơn nữa? Chắc chắn không có chuyện GDP đã và đang có xu hướng tăng quá nhanh, quá mạnh hoặc quá đủ để không cần thiết phải tăng cao hơn nữa. Bằng chứng là Chính phủ vẫn cứ tỏ ra nôn nóng và theo dõi sát sao với diễn biến tăng trưởng GDP và cứ mỗi quí đi qua với GDP tăng trưởng nhanh hơn cùng kỳ năm trước đều được đón nhận một cách hân hoan.

Vậy chỉ còn một khả năng là NHNN do phải bận tâm đến một (vài) biến số vĩ mô khác mà phải khống chế mức tăng M2. Trong số đó, không thể không có tỷ giá. Do NHNN đã lặp đi lặp lại chủ trương không phá giá VND quá hai điểm phần trăm trong năm 2015 này nên bằng mọi cách NHNN phải bảo vệ được sự ổn định tỷ giá ở mức hiện tại. Mà một trong những biện pháp chính sách cần thiết và bắt buộc để bảo vệ tỷ giá là phải giữ được ổn định khoảng cách lãi suất VND với lãi suất USD để tránh tình trạng giới đầu tư/đầu cơ chuyển mạnh sang nắm giữ USD để vừa hưởng lãi tiền gửi USD, vừa chờ đến ngày VND bị phá giá so với USD. Và để ổn định được khoảng cách lãi suất VND với lãi suất USD thì NHNN buộc phải giảm tốc độ tăng hoặc thậm chí thắt chặt hơn cung tiền VND. Điều này hoàn toàn phù hợp và là lý do tại sao M2 có xu hướng tăng chậm đáng kể so với năm trước.

Do đó, điều rút ra từ phân tích trên là lãi suất đã không và sẽ khó có thể giảm vì NHNN đang phải nỗ lực bằng mọi giá bảo vệ tỷ giá VND/USD. Nói cách khác, NHNN đang “hy sinh” khả năng giảm lãi suất để đánh đổi lấy sự ổn định tỷ giá. Một trong những kết quả nhãn tiền của sự đánh đổi này là NHNN hoàn toàn có khả năng và sẽ “thành công” với (cam kết) chính sách không phá giá VND quá hai điểm phần trăm trong năm nay, nhưng đổi lại thì nền kinh tế phải lãnh hậu quả khi các doanh nghiệp đã, đang và sẽ tiếp tục phải chịu lãi suất cao khi đi vay cho các hoạt động đầu tư của mình, và vì thế mà tăng trưởng GDP sẽ có xu hướng chậm lại trong tương lai.

Cũng từ phân tích trên có thể rút ra thêm một điều nữa có liên quan đến lý giải thứ nhất nêu ở trên. Đó là việc NHNN rất không nên vì lo sợ phá giá sẽ làm tăng lãi suất để mà ra sức bảo vệ tỷ giá như theo cách hiểu từ lý giải thứ nhất. Ngược lại, chính vì NHNN phải bảo vệ tỷ giá bằng mọi giá sẽ dẫn đến hậu quả trực tiếp và ngay lập tức là lãi suất không thể hạ được, thậm chí sẽ tăng lên, như đang phải chứng kiến.

Còn chuyện phá giá sẽ làm tăng áp lực lạm phát để rồi buộc NHNN phải tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát như lý giải thứ nhất nêu ra, thực tế đã cho câu trả lời, minh chứng bằng việc lạm phát vẫn đứng ở mức thấp kỷ lục mặc dù NHNN đã phá giá VND thêm hai điểm phần trăm trong vòng mấy tháng đầu năm nay.